Опасности EBITDA

Параметр EBITDA показывает доход компании до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации. Он не является обязательным для отчетов по стандарту МСФО, однако компании любят публиковать этот показатель в своих годовых презентациях, а инвесторы с удовольствием используют его для анализа бизнеса.

Не так давно на нашем портале вышла статья о том, что Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) серьезно обеспокоена использованием компаниями скорректированных показателей non-GAAP, к которым также относится EBITDA.

В данной статье постараемся разобраться почему EBITDA может навредить здоровью компании и что в первую очередь нужно измерять те показатели, которые учитывают использование капитала, а не те, что его игнорируют.

Основы EBITDA

EBITDA впервые стал популярен в обычной практике в период лихорадки выкупа за счет кредитов в 1980-х, когда его использовали, чтобы показать способность компании обслуживать долг. Со временем он приобрел особую популярность в капиталоемких отраслях, в которых активы приходилось списывать на протяжении долгих лет.

Сторонники считали его возможностью заглянуть внутрь деятельности быстрорастущих компаний со слабым денежным потоком, который является таковым из-за больших инвестиций в материальные активы, обязанные прослужить 20 и более лет. Их позиция заключалась в том, что EBITDA покажет инвесторам, насколько прибыльными на самом деле были бы эти бизнесы, если вы исключите предположительно разовые затраты на создание инфраструктуры. Конкретно EBITDA служил для того, чтобы выправить «аномалии» восприятия в основных показателях (денежный поток или прибыль), случившиеся из-за разовых событий в отчетном году. Такие события обычно подразумевали крупные капитальные издержки или списания.

Но, EBITDA подразумевал, что эти капитальные инвестиции не продолжатся в будущем. Вскоре компании с большими авансовыми затратами и продолжающимися капитальными инвестициями начали использовать EBITDA, потому что с ним их бизнес выглядел сильнее, чем давал основание полагать их реальный денежный поток или выручка. Менеджеры, особенно в технологических и телекоммуникационных отраслях, попали на крючок EBITDA, как способа приукрасить результаты.

Почеум Berkshire Hathaway не использует EBITDA

Для того, чтобы понять всю проблему использования этого показателя при анализе компании как инвесторами, так и руководителями, давайте взглянем, что было написано о EBITDA в годовом отчете Berkshire Hathaway за 2002 год.

Меня удивляет насколько распространенным стало использование аббревиатуры EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization). Люди стараются закамуфлировать финансовые отчеты с помощью нее.

В Berkshire Hathaway мы никогда не купим компанию, где менеджеры говорят о EBITDA. Очень много жуликов превозносят EBITDA. Этот термин никогда не появлялся в годовых отчетах таких компаний, как Wal-Mart, General Electric или Microsoft.

Жулики пытаются обмануть вас или себя.
Проценты по кредитам и налоги — это реальные расходы. Амортизация — это худший из расходов, т.к. сначала вы покупаете актив, затем начинаете платить вычет и не получаете налоговые льготы до того, как начнете зарабатывать деньги.

Опыт показывает, что большинство тех кто выглядит как жулик, жуликом и является. Они обычно говорят вам неправду. От них «попахивает».

Уоррен Баффет

Думаю, что вы поймете лучше любую презентацию, использующую аббревиатуру EBITDA, если каждый раз, видя ее — вы будете заменять EBITDA на ненастоящую прибыль.

Подчеркивать EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов, амортизации) — очень пагубная практика. Это подразумевает, что амортизация — это не настоящий расход, т.к. она «недежная». Это нонсенс.

В реальности, амортизация является особенно непривлекательным расходом из-за того, что наличные платятся вперед, до того, как приобретенный актив принесет какую-то пользу бизнесу.

Представьте, если у вас получится, что в начале этого года компания оплатила труд всех своих сотрудников на 10 лет вперед (т.е. выделила наличные на основной капитал, который будет использоваться в течение 10 лет). В следующие 9 лет, зарплаты будут неденежным расходом — уменьшение предоплаченного актива, созданного в этом году. Будет ли кто-нибудь спосрить, что фиксация этого расхода со 2-ого по 10-й год — это всего лишь бухгалтерская формальность?

Так же, непонятные сноски обычно означают, что менеджменту нельзя доверять. Если вы не можете понять сноски или другие объяснения руководства, то это обычно потому что генеральный директор не хочет, чтобы вы это поняли.
Например, описания некоторых транзакций компании Enron до сих пор меня озадачивают.

В заключение, смотрите с подозрением на компании, которые трубят о прогнозах прибылей и ожиданиях роста. Бизнес редко существует в спокойной среде без сюрпризов и прибыли не растут гладко год от года. Такое может быть только в презентациях инвестиционных банкиров.

Чарльз Мангер

Что использовать вместо EBITDA

Для большинства компаний наилучшими показателями являются выручка, свободный денежный поток, экономическая прибыль и возврат на капитал.

Выручка: говорит вам о конкурентоспособности компании, особенно в сравнении с ключевыми конкурентами (т.е. доля рынка)
Свободный денежный поток: самый лучший финансовый показатель стоимости, создаваемой для акционеров на протяжении времени. Для компаний с большими капитальными инвестициями свободный денежный поток (или его отсутствие) является также индикатором любого приближающегося риска финансовой нестабильности.
Экономическая прибыль: объединяет в себя все важные источники прибыльности, включая маржу, текущие расходы и даже стоимость капитала.
Возврат на капитал: лучший индикатор эффективности, с которой используется капитал. ROE особенно полезен для того, чтобы понять, правильно ли инвестируют капитал компании с большим отрицательным денежным потоком. Например, у Wal-Mart много лет был отрицательный свободный денежный поток, однако сеть удачно снижала стоимость привлекаемого капитала и строила свою торговую империю.

Где EBITDA может помочь

Могут ли менеджеры хоть как-то оправдать использование EBITDA? Мы видим две возможных ситуации: во-первых, потенциально это может оказаться эффективным способом измерять и сравнивать управленческие результаты конкурирующих компаний за один конкретный год. Так происходит потому, что EBITDA исключает эффект процентов по долгу и налоговые отчисления, а также амортизацию долгосрочных активов, которые могут различаться у разных компаний, но в основном не подвержены контролю со стороны менеджеров в течение одного года. Поэтому сравнительный EBITDA (относительно конкурентов) может быть полезным краткосрочным показателем и обоснованием компенсации для руководителей, если эти различия существенны. Однако показатель должен сопровождаться измерением результатов, которым присваивается такой же вес, включающих возврат на инвестиции, как кратко- так и долгосрочных.

Во-вторых, EBITDA может дать более точную картину долгосрочной экономики бизнеса, чьи активы: а) с большой долей вероятности вырастут в стоимости со временем и б) занимают большую долю балансового отчета, превышая оборотный и основной капитал. Например, американские радиокомпании, у которых обычно нет крупных постоянных капитальных инвестиций. Маржа прибыли EBITDA у них (EBITDA поделенный на продажи) примерно равен 45% в течение последних 10 лет, а маржа свободного денежного потока — 30%. За тот же период у кабельных компаний в среднем схожая маржа прибыли EBITDA, но практически нет свободного денежного потока.

Вместо заключения

В конце статьи хочу привести два примера, как ориентация на EBITDA может завести компанию в финансовый тупик. Например, Vivendi Universal, французский медиа- и телекоммуникационный конгломерат. Находясь глубоко в долгах с 2000 года, Vivendi потеряла рыночной стоимости на $50 миллиардов, когда цена ее акций упала более чем на 80% за прошедшие три с половиной года. Даже глава бизнеса развлечений Vivendi, Барри Дилер, проклял использование компанией показателя EBITDA, который использовался для оправдания целой серии поглощений по завышенной стоимости. «Как получилось, что Vivendi и правление компании залезли в такие неприятности?» — задает он риторический вопрос. «Это произошло потому, что Vivendi работала на увеличение EBITDA, а не на увеличение денежных потоков».

А быть может самым вопиющим примером может служить американская кабельная отрасль. В первые годы лидеры отрасли заявляли, что первоначальные капитальные инвестиции в создание базы «не нужно учитывать», чтобы показать текущую экономику бизнеса. Они утверждали, что в будущем потребуются лишь незначительные капитальные инвестиции.
Реальность оказалась другой: кабельные операторы вынуждены были вкладывать значительные средства в ремонт, поддержание и совершенствование системы. Cablevision Systems Corp. хвасталась почти $6 миллиардами EBITDA на протяжении трех лет с 2000 по 2002 годы. Однако в этот же период у нее постоянно был отрицательный денежный поток, поскольку менеджмент продолжал много инвестировать в расширение и поддержку проектов. В итоге капитализация упала на 75% поскольку инвесторы начали просто игнорировать EBITDA и более тщательно изучать истинную прибыль, возврат на инвестиции и денежный поток Cablevision.

Помимо данных двух исключений нет никаких причин для компаний продолжать использовать EBITDA при отслеживании результатов или, что еще хуже, при принятии важных управленческих решений. К сожалению, слишком часто менеджеры выбирают те показатели, о которых хочет говорить рынок (например, прибыль на акцию) или которые в выгодном свете отражают их бизнес (например, EBITDA).

Специалисты давно пытаются доказать, что все финансовые показатели, если их использовать изолировано, имеют свои ограничения, даже такие как экономическая прибыль и EVA, которые наиболее тесно связаны с постоянным ростом стоимости. А наиболее популярные, такие как прибыль на акцию, отвлекают внимание от более адекватных показателей средне- и долгосрочных результатов. Но наиболее обманчивым является EBITDA. Все, что он говорит это: «Если нам больше не придется потратить ни единого цента на основной или оборотный капитал, то прибыль и денежный поток будут выглядеть вот так». Будущее прямо, как на ладони!

Данная статья написана с использованием материалов V-Ratio, Paul Favaro.

Информация, представленная здесь, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а упоминаемые финансовые инструменты могут не подходить вам по инвестиционным целям, допустимому риску, инвестиционному горизонту и прочим параметрам индивидуального инвестиционного профиля. Данный обзор и прочие обзоры размещенные в группе — это лишь мнение автора относительно финансовых показателей той или иной компании, того или иного актива и они не могут быть рассмотрены или использованы в качестве индивидуальной инвестиционной рекомендации. Проект “Live Investing Group. Investments” и его владельцы не осуществляют деятельность по инвестиционному консультированию, не являются инвестиционными советниками и не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с использованием этой информации. Помните, что операции с ценными бумагами связаны с риском как частичной, так и полной потери денег и требуют получения соответствующих знаний и опыта